编者按：复星旅游文化集团(下称“复星旅文”，01992.HK)11月30日至12月6日招股，预期将于12月7日定价，12月14日在港交所主板挂牌上市。

复星旅文拟发行2.14亿股，其中香港发售占比10%，国际发售占比90%，另有15%超额配股权。发售价为15.6港元-20港元，每手200股，入场费4040港元，预计筹资33.4亿港元—42.84亿港元。据悉，复星旅文引入阿里巴巴、信德集团及苏创燃气3名基石投资者，占集资额最多近11.4%。摩根大通、中信里昂、花旗为复星旅文港股IPO的联席保荐人。

复星旅文是复星国际“健康、快乐、富足”三大战略业务中“快乐生态”的重要组成部分。

复星旅文近三年持续亏损，虽然幅度有收窄趋势，但截至目前未能扭亏。复星旅文2015-2017年及2018年上半年的营业收入分别为89亿、108亿、118亿、67亿;净利润分别为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元。

复星旅文融资成本高企，招股书显示，2015年至2017年及2018年上半年，复星旅文的融资成本分别高达4.26亿元、4.97亿元、4.33亿元和1.99亿元。

2015年-2017年及2018年上半年，复星旅文流动负债净额分别为43亿、26亿、38亿、58亿。截至2018年9月末，复星旅文的流动负债净额进一步攀升至73亿元。

媒体分析称，面对如此严峻的资金链压力，复星旅文港股上市其实还有另一层意味，就是得去港股募资来支撑现金流。根据复星旅文聆讯后资料集修订版，复星旅文本次IPO募集资金的26%元将用于偿还部分未偿还的银行贷款;19%将用于扩展现有业务;52%将用于开发丽江项目及太仓项目及透过与各战略业务伙伴合作，发掘具有珍贵资源的新旅游目的地;3%将用作营运资金及一般企业用途。

复星旅文董事长兼首席执行官钱建农表示，复星旅文采取的是轻重资产结合模式。复星旅文在重资产项目上采用了“旅文+地产”的模式。三亚亚特兰蒂斯项目还包括棠岸地产配套，包括1004个可销售住宅度假单位(197个别墅及807套度假公寓)。截至今年6月底已出售966个单位，待确认的销售金额达到69.89亿元。

钱建农坦言，地产项目对现金流帮助很大，未来丽江及太仓项目亦会有配套度假地产，“但这并非单纯的地产项目，而是度假产品的一部分。购买了这些度假房产的客户将会有助于提升度假目的地的人气和销售。”

据公众号执惠，复星国际财报显示，截至2017年12月31日，三亚亚特兰蒂斯度假区近千套度假可售物业单元的棠岸项目已收到了约54.16亿元的预售款。

中国经济网就相关问题采访复星旅文，截至发稿，未获回复。

复星国际分拆快乐板块上市 26%募资用于还贷 业绩连亏三年

复星旅文成立于2016年，主营业务包括三大类：通过Club Med(地中海俱乐部)及Club Med Joyview运营度假村;开发、运营及管理旅游目的地，包括三亚亚特兰蒂斯及复星旅文为第三方管理的目的地;基于旅游和休闲场景的服务及解决方案，包括针对儿童学习和游戏互动的迷你营、FOLIDAY生活平台等。

复星旅文是复星旗下“健康、快乐、富足”三大战略业务之一的“快乐”板块支柱。复星控股、复星国际控股及郭广昌通过复星国际间接持有复星旅文99.04%的已发行股份。

招股书称，复星国际相信，复星旅文从复星国际分拆及独立将更好地定位余下复星国际集团及复星旅文在各自业务中的增长，并为各自集团带来利益。

根据复星旅文聆讯后资料集修订版，复星旅文本次IPO募集资金的19%将用于扩展现有业务;52%将用于开发丽江项目及太仓项目及透过与各战略业务伙伴合作，发掘具有珍贵资源的新旅游目的地;26%元将用于偿还部分未偿还的银行贷款;3%将用作营运资金及一般企业用途。

据北京商报，复星旅文的招股说明书显示，该集团2015年、2016年、2017年、2018年上半年营收分别为89.25亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元;期内利润分别产生亏损净额约9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元。由此可见，复星旅文虽然营收增长，但始终未能实现扭亏。对于业绩亏损原因，该公司相关工作人员在接受北京商报记者采访时称，一切以公告为准。

前景不甚光明 日后可能无法实现盈利

据公众号港股解码，复星旅游文化仍处于亏损状态是不争的事实。其在风险因素一项更是明言，“(复星旅游文化)过往产生亏损净额，日后可能无法实现盈利。”

的确，对于一家在全球范围内运营的休闲服务供应商来说，遭遇的市场环境更加复杂多变。直接相关如国际旅游市场状况、旅游政策及运输成本变动，远如地缘政治、流行性疾病乃至自然灾害都可能对复星旅游文化的营收造成负面影响。

相关人士猜测，复星加速文旅板块上市是为了利用募集资金，实现快速扭亏。而Club Med(即地中海俱乐部)作为复星旅游文化最主要的营收贡献途径，增加对其文旅项目的投资以完成规模扩张的可能性很高。实际上在筹资用途一项中，第一条就是扩展现有业务。

规划如此，却未必能够实现。复星旅游文化提出要通过翻新升级，拓展亲子、文娱业务，开发数字科技基础设施以及加强品牌建设的方式完成现有业务的拓展，但能否真正为复星旅游文化带来足够的收益增长，在真正实现前都是未知数。

不过若从母公司复星国际的角度来看，文旅业务作为其多元化发展模式的一部分，能早日实现自我造血自然是好事。即使不能，出于保证复星全球幸福生态系统的完整以及健康、快乐、富足三大生态间强大的协同效应，短时间的补贴输血也是可行的选择。何况复星旅游文化若真的上市成功，这笔资金就将被成功的转嫁给资本市场!

Club Med独撑业绩

据时代周报，来自法国的Club Med(地中海俱乐部)，始创于1950年，是以家庭为中心的全球一价全包休闲度假服务供应商。事实上，从Club Med的在华发展史，便可窥见复星通过资本运作投资布局旅游文化的产业路径。

记者发现，复星投资Club Med历时5年，前后遭遇各种波折，并发起了漫长的并购竞夺战，最终峰回路转，成功拿下这块优质资产。2010年6月，复星第一次入股地中海俱乐部，并在2013年对Club Med发起初始要约收购。

经过前期准备，2015年12月，复星以每股24.6欧元的价格，终于让意大利富豪安德烈·博诺米(Andrea Bonomi)退出角逐。这场竞购战让复星付出了不菲的代价—每股24.6欧元的报价比最初的每股17.5欧元高出了41%。

值得注意的是此次复星要约收购的资金安排。据招股书披露，私有化Club Med的总代价约为9.16亿欧元，已于2015年3月23日全部支付。此次代价以结合金额约为2.80亿欧元的债务融资及约6.41亿欧元的股本融资的方式拨资。

招股书指，债务融资的金额为2.80亿欧元，以贷款形式提供，按欧元银行同业拆息加每年息差2.75%–5.5%计算利息，并以多项标的为抵押，包括若干股份的质押及Club Med Holding若干附属公司的若干应收款项及银行账户的质押。于最后实际可行日期，债务融资下尚有1.67亿欧元未偿还贷款。

截至2017年12月31日至年度，按访客人次计算，中国已成为Club Med度假村的第二大客源市场，仅次于法国。而近年来，复星旅文的经营业绩长期依靠Club Med的度假收入支撑。

报告期内，来自度假村的收益分别占总收益的比达100%、100%、99.7%和95.5%。“于往续记录期，来自度假村分部的收益由Club Med独家产生。”复星旅文称。

融资成本高 流动负债飙升

据界面，此前的杠杆收购Club Med也拖累了公司的业绩：根据招股书占到亏损额的大部分，2015-2017年度公司的融资成本为4.3亿、5亿和4.3亿。

融资成本，类似于财务费用，根据招股书书，其中大部分是借款利息，包括银行贷款和收购产生的合约负债产生的利息，以2017年，这一年共支付了3.69亿银行借款利息和1.34亿合约负债利息共5亿，绝大部分银行借款的利息开支与2015年2月收购Club Med的债务融资有关。并且从2015年开始，这个数字在逐年上升，说明利率在不断提升。

进一步看复星旅文的负债情况：2015-2017年流动负债净额分别为43亿、26亿和38亿，2018年上半年为58亿，主要用于经营扩张，尤其是三亚亚特兰蒂斯提供资金的应付关联公司款项，分别为34亿、13亿、33亿，2018年上半年为19亿。

据公众号面包财经，复星旅文负债规模逐渐扩大。查阅聆讯资料，受棠岸项目买家预付款项的合约负债增加、为中国的业务经营扩张提供资金而产生应付关联公司的项、以及使用短期借款收购长期资产，如太仓项目的土地使用权等的影响，复星旅游的流动负债净额显著增加。

而最新的数据显示，截止9月30日，公司流动负债净额进一步增长24.76%至72.55亿。

上市动作背后的无奈 港股募资来支撑现金流

据公众号IPO早知道，复星旅文港股上市其实还有另一层意味，就是得去港股募资来支撑现金流。复星旅文对于国内休闲度假旅游市场的加速布局，需要更为稳健的资金流来支持。而此类文旅项目往往涉及到银行、金融机构、地方政府等等关联方，势必不允许出现因资金问题导致的项目崩盘烂尾事件。

复星旅文从经营利润的小幅盈利到净利润的巨额亏损，重要原因是融资成本高企。这包括银行借款、关联公司付息贷款等等。而选择港股上市，一方面是因为对于盈利要求没有A股市场那么严格，上市门槛相对较低;另一方面是股票上市已成为复星旅文更为合适的募资渠道，来应对潜在的资金流压力和风险。

复星在收购ClubMed后开始一系列重组，将生产糕点、凤梨酥的公司维格18.68%的股权、上海泛游投资100%的股权、海南亚特兰蒂斯酒店100%股份、丽江德润房地产开发公司100%股权装进新公司，一起组成了现在的复星旅文集团。其也成为了一家拥有度假村、旅游目的地和基于旅游场景一体化休闲服务的公司，业务涉及全球40多个国家和地区。

复星是资本运作领域的行家，过往几年通过资本手段确实收购、入股、投资了众多知名品牌和项目。不过观察来看，对于买下的这些标的，复星旅文似乎并不擅长具体的运营，项目如何盈利是个亟需解决的难题。想要真正梳理旗下庞杂的业务板块，达到生态共融的发展目标，还有很长的路要走。而至少从目前来看，这条路走得并不顺利。

这其实从招股书数据中也有所体现，亏损规模虽有所缩窄，但盈利仍未可期。同时其营业收入结构显示，目前复星旅文绝大部分收入来自于ClubMed为核心的度假村业务，2018年上半年占总体收入的比例高达95.5%，并且这些业务大部分都位于欧非中东等地区。至于其他国内的亚特兰蒂斯的住宿、水上乐园和海水等业务产生的收入都较少，可以忽略不计。

总的来看，复星旅文需要在未来的发展中迅速补足运营上的短板，例如如何因地制宜地将国际化品牌、产品进行本土化的改造;实际提升项目的盈利能力，从内部“造血”而非过度依赖外部“输血”来夯实资金流;与复星另外的“健康、富足”两大战略业务板块体系进一步融合等等，这个被认为是复星存量项目中独角兽的公司，仍需面对太多的不确定性，而市场风格的突变无疑是最大变数。

郭广昌“幸福指数”与IPO养成 丽江、太仓两个项目估计成本超100亿

据观点地产网，复星国际为寻求其“健康、快乐、富足”业务扩张所作的资本运作，一个较为直接的影响是，复星旅文的上市至少在一定程度上将减轻因业务扩张而带来的资金压力。

事实上，仅丽江以及太仓两个旅游项目的发展而言，复星旅文在未来一段时间就面临着巨大的资金需求。

资料显示，这两个项目目前仍在设计阶段，丽江项目将于2018年底前开始建设，预计于2020年第或2021年初开始分阶段完工，并于其后两三年内全面竣工;太仓项目将于2019年分阶段动工，建设预期于2020年底开始分阶段完工，并于其后三四年内全面竣工。

值得一提的是，两个项目未来数年预计将产生的估计成本超过100亿元。而截至2015年、2016年、2017年12月31日及2018年6月30日，复星旅文的现金及现金等价物分别约为5.25亿元、13.23亿元、9.9亿元以及13.94亿元。

除此以外，分拆复星旅文上市所带来的更多积极因素也将实现。复星国际在最新披露的资料中表示，通过分拆，复星旅文有望加强全球品牌及业务发展，提升运营及财务透明度以及资源分配效率。

在郭广昌的理念里，这是一个双赢的分拆，复星国际及复星旅文将能“更好地定位其在各自业务中的增长，并为各自集团带来利益”。

从复星国际所获的既得利益层面来说，复星旅文的收益及利润将继续在分拆后的复星国际财务报表内合并计算，这有利于复星国际的整体财务业绩。另一方面，分拆为复星旅文提供的独立市场估值，也将提升复星国际的整体价值。

轻重资产相结合 钱建农：地产项目对现金流帮助很大

据21世纪经济报道，全球休闲旅游度假村市场高度分散，而且竞争激烈。以去年收入计算，前五大市场参与者的累计市场份额仅为2.4%。复星旅文作为全球最大的行业龙头，去年收入仅占了0.8%的市场份额。

在这个资产密集型行业，复星旅文对于轻重资产有何战略考量?“我们采取的是轻重资产结合模式，不会刻意追求轻资产，现有大部分业务都是轻资产，包括Club Med现在基本上是以管理合同的模式进行，实际是一种轻资产，爱必侬、Miniversity、旅行社等都是轻资产。但我们也认为适当的投入是十分必要的，对旅游目的地资源的掌握非常重要。”钱建农表示。

今年4月底，三亚亚特兰蒂斯正式开业，有望为集团带来新的收入来源。开业短短数月时间，亚特兰蒂斯的客房入住率已大幅提升，由最初的39.8%升至今年7月底的79.3%，每晚房价亦由开业初期的1400元升至近2000元。

钱建农透露：“三亚亚特兰蒂斯第三季度的总收入达到2.9亿元，EBITDA为9290万元。自开业至今年9月，已经贡献了4.9亿元的收入。”

同时，复星旅文在重资产项目上采用了“旅文+地产”的模式。三亚亚特兰蒂斯项目还包括棠岸地产配套，包括1004个可销售住宅度假单位(197个别墅及807套度假公寓)。截至今年6月底已出售966个单位，待确认的销售金额达到69.89亿元。

钱建农坦言，地产项目对现金流帮助很大，未来丽江及太仓项目亦会有配套度假地产，“但这并非单纯的地产项目，而是度假产品的一部分。购买了这些度假房产的客户将会有助于提升度假目的地的人气和销售。”

三亚亚特兰蒂斯棠岸项目收到54亿元预售款

据公众号执惠，三亚亚特兰蒂斯如果仅就产品来看，是一个极致奢华的一站式度假综合体，但其内核依旧是“文旅+地产”的运营模式。复星通过高举高打的文旅项目布局方式，实现配套地产远高于周边房价的溢价，在整体开业前就依靠房地产板块实现了大部分成本的回收。复星国际财报显示，截至2017年12月31日，三亚亚特兰蒂斯度假区近千套度假可售物业单元的棠岸项目已收到了约54.16亿元的预售款。

早在2013年9月，复星就在海棠湾拿地，并为此付出高昂代价，一度刷新当时三亚土地市场的交易纪录。据中国土地网数据显示，2013年三亚土地市场招拍挂27宗，总面积154.40公顷，总金额57.45亿元。其中，总价地王是海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司竞得的三亚海棠湾B1片区B1-f1-3和B1-f1-4地块，金额19.93亿元，面积53.77公顷。

工商资料显示，海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司登记机关为三亚市工商局，成立于2013年5月15日，法定代表人为钱建农。

文旅行业盈利模式待探索 房企入局仍卖房?

据中国经营报，“文旅不挣钱，需要房地产反哺。”中国旅游集团港中旅酒店有限公司董事长陈荣曾在一次旅游产业年会上直言：“房地产商，才是我们真正的竞争对手。有些文旅项目中，文旅本身变成了 ‘花瓶’。”

事实上，近年来，除了复星旅文，在众多入局文旅产业的资本中，房地产行业无疑最具代表性。

融创中国董事长孙宏斌多次在公开场合表示对于文旅的看重。近期，孙宏斌与海南省领导进行项目洽谈，表示将在海南发展文旅产业。今年上半年，融创方面表示，2018年将成立文旅集团，与地产集团分开，独立运营。而在去年，融创大手笔拿下万达的13个文旅项目，引起市场广泛关注。

9月6日，雅居乐与河南省荥阳市人民政府正式签署合作协议，双方将共同推进老城综合改造和广武文旅新城项目。其中，广武文旅新城项目的总投资将达450亿元。今年5月，雅居乐方面表示，未来3年将在文旅板块投资超过500亿元。

华侨城集团有限公司旅游研究院的院长王刚表示，早期华侨城旗下的欢乐谷并不挣钱，但是周边的地产项目都以“景观地产”为卖点而挣了钱，所以决定自己做地产开发。

“文旅板块是房企非常重要的转型方式。另外，现在拿地价格很高，房企用文旅项目来拿地可能更快。”贾云峰说，“无论什么资本进入文旅，实际上起点都是一样的。(资本)没有好坏之分，最关键的问题是：如何保持真正的盈利和可持续增长。”

“文旅项目有巨大的正外部效应，比如地产、餐饮、娱乐。带动别人，不如自己来做，这也是目前大型旅游综合体越来越多的原因。”戴学锋说。

一位业内人士向记者表示，房企进入文旅行业，仍然存在一些弊端。其一，不了解文旅行业，没有文旅思维。其二，并没有开发出非门票经济的产业链，主要仍是卖房。其三——也是最重要的，没有探索出文旅的商业模式，“全是地产思维。”

港股风格突变重挫IPO 明星公司屡破发

据投资时报，风险仍然无可回避。招股书中该公司直言不讳的提及，若不能增加收入以成功抵消成本及开支，且持续增加业务运营投资，日后公司将继续亏损。而国家或地方政治、经济及旅游市场状况的下滑亦对其未来经营造成十分重要的影响。

一位长期从事旅游行业研究的分析师认为，地中海俱乐部作为全球度假村品牌巨头，在被复星国际收购后已经展现出其实力，而复星此次加速文旅板块上市，很可能是考虑利用地中海俱乐部这一连锁项目，尽快在资本市场寻求融资机会。不过，受制于大环境变化，国内外旅游市场发展势头分化严重，市场竞争也渐趋激烈，如何在保持营收稳健增长的情况加速资金回笼，对复星旅文来说是个考验。

另一方面，从复星旅文提交招股书至今，香港股市起伏颇大，这也使得近一段时间以来港股IPO公司破发几率超高。仅今年上半年破发率及达到7成，而9月上市的多家明星公司如华领医药(2552.HK)、美团点评(3690.HK)、海底捞(6862.HK)、华兴资本(1911.HK)、山东黄金(28.240, 0.17, 0.61%)(1787.HK)、捷立交易宝(8017.HK)等，IPO首日盘中已经难逃破发命运。

市场分析人士表示，港股最近一段时间之所以能吸引众多公司IPO，一方面是由于新政吸引，另一方面牛市中市场估值偏高也是重要因素。然而随着牛市行情转向，新股公司估值偏高、市场资金面收紧和投资者情绪降温，三大因素叠加，引发新股全线破发。这对正处排队进程中的公司来讲，无疑造成重大的压力。

2018年5月，复星国际高级副总裁、复星旅文总裁兼董事长钱建农接受彭博社专访时提到，复星旅文的IPO计划取决于资本市场状况和重组情况，但当时他并未透露复星旅文何时上市。如今来看，这个被认为是复星存量项目中独角兽的公司，仍需面对太多的不确定性，而市场风格的突变无疑是最大变数。

年内第四家赴港IPO旅游企业 溢价空间恐不及同程艺龙等OTA

据证券日报，这家脱胎于传统房地产集团的旅游企业，也试图分食日益增长的旅游市场蛋糕，不过，在这个似乎早已经被在线旅游企业所占领的市场上，携四年巨亏的复星旅文此番冲刺港股后，又拿什么来与携程、去哪儿网等OTA巨头竞争呢?

对此，复星旅文有关负责人在与记者时交流时，并未做明确回应。

不过，可以明确的是，随着复星国际分拆复星旅文，在中国香港递交招股说明书，复星旅文也成为年内继同程艺龙、美团点评、开元酒店之后的第4家赴港交所申请上市的旅游类企业。

对比两家香港上市的OTA企业同程艺龙以及美团点评来看，同程艺龙拟融资额在10亿美元至15亿美元之间，实际募资仅1.8亿美元;而美团点评港股IPO的募资金额约为40亿美元，三厢对比，聚焦实体旅游资源，主要由Club Med及Club Med Joyview度假村撑起业绩的复星旅文，明显在讲“互联网”故事方面的能力上，难以匹敌上述两家香港IPO在线旅游企业。